Fitch присвоила Анджианскому региону рейтинг «BB-» с стабильным прогнозом

Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг эмитента (IDR) узбекского оператора Uzbektelecom на уровне «BB» с положительным прогнозом, одновременно повысив его независимый кредитный профиль (SCP) с «bb-» до «bb». Агентство опубликовало это заявление 9 ноября 2026 года.

Fitch объяснила данное повышение ожиданиями улучшения свободного денежного потока и постепенного снижения долгового бремени компании в течение следующих двух лет. Аналитики отмечают, что такие улучшения будут поддержаны сильными позициями Uzbektelecom на внутреннем рынке, расширением абонентской базы и умеренным уровнем долга.

Долгосрочный IDR компании соответствует суверенному рейтингу Узбекистана, который также составляет «BB». Fitch считает, что государственная поддержка «чрезвычайно вероятна», и положительный прогноз для Uzbektelecom согласуется с прогнозом по суверенному рейтингу страны.

Согласно данным Fitch, государство владеет 94% акций Uzbektelecom. Правительство определяет основные стратегические приоритеты, инвестиции и ключевые функции компании в сфере информационной безопасности. Кроме того, государство гарантирует около 43% внешнего долга компании, и агентство прогнозирует, что эта доля превысит 50% к концу 2027 года.

Uzbektelecom занимает лидирующие позиции на телекоммуникационном рынке страны. По оценкам Fitch по состоянию на конец сентября 2026 года, компания обеспечивала около 32% рынка мобильной связи и 85% рынка фиксированного широкополосного интернета.

Тем не менее, значительные капитальные вложения продолжают ограничивать свободный денежный поток. Fitch прогнозирует, что капитальные затраты составят 49% выручки в 2026 году, после чего начнут снижаться до примерно 27% к 2028 году. Согласно базовому сценарию агентства, к 2029 году этот показатель должен упасть примерно до 20%.

По прогнозам Fitch, отношение чистого долга к EBITDA вырастет с 2,3 раза в 2025 году до 2,8 раза в 2026 году, а затем постепенно снизится до 2,6 раза к 2028 году. Агентство полагает, что сохранение этого коэффициента ниже трехкратного уровня в течение прогнозного периода поддерживает оценку независимого кредитного профиля «bb».

Fitch также обратила внимание на валютный риск: около 90% долга Uzbektelecom номинировано в иностранной валюте, тогда как большая часть выручки генерируется в сумах. Компания не использует инструменты хеджирования валютных рисков.

Uzbektelecom готовится к возможному международному первичному публичному размещению (IPO) в рамках программы приватизации. Fitch отметила, что потенциальное размещение само по себе не повлияет на рейтинг, поскольку агентство ожидает, что государство сохранит контролирующую долю в компании.

Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings присвоило Акционерному обществу Национальных электрических сетей Узбекистана (NEGU) впервые долгосрочный кредитный рейтинг эмитента «BB» с положительным прогнозом 3 ноября 2026 года.

Этот рейтинг соответствует суверенному рейтингу Узбекистана, который также составляет «BB» с положительным прогнозом. Агентство объясняет такое соответствие тем, что доля долга, гарантированного государством, является основной причиной.

По данным Fitch Ratings, около 90% долга компании по состоянию на конец 2025 года и в первой половине 2026 года либо обеспечено государственными гарантиями, либо предоставлено непосредственно государством. Большая часть этого долга приходится на займы от международных финансовых институтов.

Fitch ожидает, что эта доля останется выше 75% как минимум до 2028 года, даже если некоторые новые инвестиционные проекты будут финансироваться без гарантий. При снижении доли ниже 75% агентство может изменить свой подход к определению рейтинга.

При этом Fitch оценивает автономный кредитный профиль компании как «b». Эта оценка ограничена недолгим опытом регулирования в стране, ограниченной прозрачностью, рисками, связанными с объемами передачи и контрагентами, а также слабой финансовой гибкостью.

Среди факторов, способствующих укреплению позиции компании, выделяются ее монополия в передаче электроэнергии, проведение отраслевых реформ, включая разделение торговой деятельности, и ожидаемая высокая прибыльность. Fitch отмечает, что оценка может улучшиться по мере формирования опыта справедливого регулирования.

После учреждения единого покупателя в 2024 году NEGU постепенно отделила свою убыточную торговую деятельность. Fitch считает, что это способствовало повышению прибыльности компании и снижению волатильности денежных потоков.

Правительство планирует завершить переход к тарифам, основанным на регулируемой базе активов, начиная с 2027 года. Некоторые элементы новой системы были введены при пересмотре тарифов в августе 2026 года. После трех повышений в период 2025–2026 годов, тариф NEGU на передачу электроэнергии в августе 2026 года стал вдвое выше уровня 2024 года.

Сама компания прогнозирует индексацию тарифов примерно на 5% ежегодно с 2027 года. Прогнозы Fitch предполагают рост около 11% в 2027 году и приблизительно 5% ежегодно с 2028 года.

В то же время агентство указывает на ограничения в регуляторной базе. Компания функционирует на основе краткосрочных тарифных решений, при этом механизмы защиты от снижения объемов передачи, обеспечения справедливой доходности инвестиций и реакции регулятора на инфляцию или обесценивание сума еще не были полностью проверены.

Fitch также определяет потенциальное вмешательство в тарифы по политическим или социальным причинам, а также отсутствие независимого регулятора как риски. Ключевой контрагент NEGU, единый покупатель, выступает лишь посредником в потоке средств, поэтому компания зависит от дисциплины платежей конечных потребителей. Кроме того, она полагается на непрозрачный механизм распределения платежей между участниками рынка, над которым не имеет контроля.

Из-за старения инфраструктуры и растущего спроса на электроэнергию компания сталкивается с существенными потребностями в инвестициях. Ее бизнес-план предусматривает капитальные затраты в размере 1,5 миллиарда долларов США в период 2026–2030 годов. Эти средства будут направлены на подключение новых мощностей генерации, повышение надежности сети и цифровизацию, а также развитие линий электропередачи высокого напряжения.

Большинство проектов требуют одобрения правительства и наличия финансирования. Ожидается, что многосторонние финансовые институты профинансируют около половины программы, а оставшаяся часть будет покрыта государственно-частным партнерством и собственными ресурсами компании.

Fitch прогнозирует, что свободный денежный поток компании будет отрицательным в период 2026–2030 годов, составляя в среднем около 1 триллиона сумов (80 миллионов долларов США) ежегодно. Прогнозируется, что EBITDA составит в среднем 3,5 триллиона сумов (280 миллионов долларов США) в год, в то время как капитальные затраты, как ожидается, достигнут 3,7 триллиона сумов (295 миллионов долларов США). Этот прогноз не включает дивидендные выплаты. Коэффициент левериджа, скорректированный по FFO, ожидается снизиться в среднем до уровня около 4x в период 2026–2029 годов, по сравнению с 6,7x в 2025 году.

Около 90% долга компании на конец 2025 года было номинировано в иностранной валюте, в то время как выручка генерируется в сумах. Инструменты хеджирования в Узбекистане ограничены. Однако Fitch ожидает умеренного обесценивания сума по отношению к доллару США, в среднем на 2% ежегодно, что ограничивает влияние валютных рисков на ее прогнозы.

Fitch оценивает готовность государства поддерживать компанию как высокую. Государство полностью контролирует NEGU, утверждает ее стратегию и инвестиционные планы, а также устанавливает тарифы. В 2024–2025 годах компания получила сетевые активы стоимостью около 400 миллионов долларов США от других государственных предприятий бесплатно.

Fitch также учитывает роль NEGU как естественной монополии и стратегическую важность ее проектов для развития возобновляемых источников энергии и государственно-частного партнерства. Компания насчитывает около 9000 сотрудников.

По состоянию на конец июня 2026 года, NEGU имела денежные средства в размере 481 миллиарда сумов (40 миллионов долларов США) по сравнению с краткосрочным долгом в 546 миллиардов сумов (46 миллионов долларов США). Ожидается, что погашения сторонним организациям в 2027–2029 годах составят около 500 миллиардов сумов (40 миллионов долларов США) ежегодно.

Компания планирует покрывать свой отрицательный денежный поток за счет новых банковских кредитов. В 2026 году NEGU ожидает получить 145 миллионов долларов США в рамках гарантированных кредитных линий от международных банков. Правительство также подписало соглашение о получении инвестиционного кредита на сумму 200 миллионов долларов США с Азиатским банком развития, средства которого будут перечислены компании.

Рейтинг может быть понижен, если прогноз по суверенному рейтингу Узбекистана будет изменен на «Стабильный» или если сам суверенный рейтинг будет понижен. Другим потенциальным триггером может стать снижение доли гарантированного долга ниже 75%. Повышение рейтинга возможно при улучшении суверенного рейтинга при условии, что государство продолжит гарантировать более 75% долга компании.

S&P Global Ratings присвоила администрации региона Андижан долгосрочные кредитные рейтинги эмитента BB- как в местной, так и в иностранной валюте 6 ноября 2026 года. Агентство отметило, что прогноз остается стабильным.

Андижан, расположенный в Ферганской долине на востоке Узбекистана, выигрывает от сильных финансовых показателей и отсутствия коммерческого долга. Однако аналитики указали, что ограничения для рейтинга обусловлены низким уровнем благосостояния региона и неопределенностью, вызванной нестабильной институциональной средой, которая ограничивает предсказуемость.

Стабильный прогноз отражает баланс между историей сбалансированных бюджетов и низкой долговой нагрузкой с одной стороны, и рисками, связанными с нестабильной регуляторной базой, управляющей местными и региональными органами власти Узбекистана, с другой. При этом ключевые бюджетные решения принимаются центральным правительством, а влияние регионов, включая Андижан, на них ограничено.

S&P обратила внимание на частую смену центральным правительством подхода к крупным налогам, трансфертам и обязанностям по расходам. Последние подобные изменения произошли в конце 2025 года. Это подрывает стабильность обязательств региона по доходам и расходам, что затрудняет среднесрочное планирование.

По мнению аналитиков, практики управления долгом и ликвидностью все еще находятся на ранней стадии. Например, практика размещения средств в коммерческих банках была внедрена только в 2026 году, и ее эффективность еще не была проверена.

Агентство характеризует экономику региона как слабую как по национальным, так и по международным стандартам. ВВП на душу населения оценивается в размере 2800–2900 долларов США, что составляет около 64% от среднего показателя по стране. Тем не менее, Андижан является одним из наиболее индустриализированных регионов Узбекистана, занимая четвертое место в стране и обеспечивая 10,5% промышленного производства. Это во многом связано с автомобильным кластером вокруг завода UzAutoMotors в Асаке. S&P прогнозирует, что рост реального ВВП на душу населения в 2027–2028 годах составит в среднем около 6,5%, что соответствует национальному прогнозу.

Агентство ожидает, что регион сохранит сильные бюджетные показатели. Прогнозируется, что регион Андижан продемонстрирует сбалансированный бюджет или небольшой профицит в течение следующих трех лет. Согласно данным S&P, операционный доход региона в 2025 году составил 6,27 триллиона сум, тогда как операционные расходы достигли 6,21 триллиона сум, что привело к операционному балансу в 62,5 миллиарда сум. На 2026 год агентство ожидает операционный доход около 6,2 триллиона сум и операционный профицит в размере 45,8 миллиарда сум.

Социальные расходы составляют 80% регионального бюджета, что ограничивает его гибкость. S&P прогнозирует увеличение капитальных расходов с 292 миллиардов сум в 2026 году до 650 миллиардов сум в 2027 году, что соответствует цели региона по увеличению инвестиций в инфраструктуру. Эти инвестиции, как ожидается, будут финансироваться преимущественно за счет капитальных трансфертов из центрального бюджета.

Долговая нагрузка региона остается очень низкой. Действующее законодательство запрещает местным и региональным органам власти брать на себя коммерческий долг, а любой бюджетный дефицит покрывается дополнительными трансфертами из центрального правительства. Андижан не имеет коммерческого долга, а его долг перед центральным бюджетом не превышает 1% от операционного дохода, включая трансферты. Прямой долг на конец 2025 года составлял 22,5 миллиарда сум, что эквивалентно 0,4% от операционного дохода.

Сектор организаций, связанных с региональными властями, невелик. Региональная администрация владеет долями примерно в 50 компаниях, в основном это фермерские рынки. Агентство не выявило случаев региональных субсидий, капитальных вливаний или экстренной поддержки этих компаний. Районы и города по всему региону также финансово стабильны благодаря поддержке центрального правительства.

Ожидается, что ликвидность региона останется надежной, чему способствует его почти бездолговое положение. Андижан имеет право получать льготные бюджетные кредиты для покрытия кассовых разрывов. По данным S&P, доступ к внешнему финансированию ограничен недоразвитостью рынка капитала и банковского сектора страны.

Агентство может понизить рейтинг, если изменения в отношениях между Андижаном и центральным правительством ослабят поддержку региона и приведут к ухудшению его бюджетных показателей или долгового положения. Повышение рейтинга может быть рассмотрено в долгосрочной перспективе, если институциональная среда для местных и региональных органов власти значительно улучшится, став более предсказуемой и прозрачной, и регионы получат больше влияния на решения центрального правительства. Также необходимо улучшить качество финансового управления в самом Андижане.