Руководство Национальной фондовой биржи Индии (National Stock Exchange of India Ltd.) столкнулось с опасениями инвесторов относительно будущих темпов роста после того, как регуляторные ограничения охладили рынок деривативов Индии. Эти опасения вынудили биржу понизить целевую максимальную оценку своего первичного публичного размещения (IPO) перед листингом.
Во время встреч с глобальными инвесторами в Гонконге, Лондоне и Нью-Йорке возник вопрос о том, как биржа сможет продолжать расти после ужесточения регулирования ее бурно развивающегося бизнеса по деривативам. Инвесторы выразили сомнение в заявленной NSE оценке в размере около 55 миллиардов долларов, посчитав ее слишком высокой.
Под давлением инвесторов руководители NSE сообщили анонимным источникам, что они снизили максимальную желаемую оценку примерно на 15 процентов. Даже при новой цене в 47 миллиардов долларов акции NSE оказались бы дороже, чем у десяти крупнейших мировых бирж, исходя из прибыли за последний финансовый год.
Джон Ниния, партнер Mobius Investments, отметил, что NSE выглядит довольно дорогой в краткосрочной и среднесрочной перспективе по сравнению с другими мировыми биржами, указывая на более жесткие правила торговли как на риск для объемов деривативов. Он добавил, что в долгосрочной перспективе инвестиции станут более привлекательными после корректировки оценки.
Листинг NSE, который готовился десятилетие, был замедлен из-за юридических проблем и регуляторных препятствий. В частности, прошлогоднее давление регулятора на Jane Street Group и другие меры по ограничению чрезмерных спекуляций привели к охлаждению рынка деривативов, который ранее делал Индию ведущим центром опционов в мире.
Обстановка также стала менее благоприятной: инвесторы активно переходят в акции, связанные с искусственным интеллектом, которых не хватает Индии, а рост цен на нефть и задержка торгового соглашения с США создают экономическое давление. Несмотря на это, IPO привлечет большое внимание благодаря значимости страны в портфелях развивающихся рынков; на встречи пришли более 120 глобальных фондов, включая BlackRock Inc. и GQG Partners LLC, однако первоначальный энтузиазм инвесторов угас.
В Гонконге ранее произошел схожий случай, когда IPO компании Shein Global Holdings Ltd. достигло пика роста, после чего ее акции упали на 10 процентов после начала торгов и остаются значительно ниже цены IPO.
Согласно информации из сделки, NSE планирует выйти на публичный рынок с ценовым диапазоном от 1 700 до 1 785 рупий за акцию. При этой оценке биржа займет восьмое место среди мировых аналогов по рыночной капитализации. Биржа также может уменьшить предлагаемую долю до 5,5 процента от общего акционерного капитала, по сравнению с запланированными ранее 6 процентами. При верхней границе предложенного диапазона продажа этой доли, полностью осуществляемая существующими акционерами, составит около 24 300 крор рупий (2,6 миллиарда долларов), что ниже рекордных 27 900 крор рупий, собранных подразделением Hyundai Motor Co. в Индии в 2024 году.
Оценка была центральным элементом обсуждений на зарубежных роуд-шоу. Инвесторы проявляли интерес, но были разделены во мнениях относительно перспектив, некоторые ставили под сомнение влияние ужесточения регулирования. Инвесторы также спрашивали у руководства NSE и банкиров, какая часть будущего роста биржи уже учтена в цене и сможет ли биржа поддерживать темпы прошлого десятилетия.
При верхней границе предложенного диапазона NSE оценивается примерно в 43 раза выше прибыли за 2026 финансовый год. Такой мультипликатор сделает ее самой дорогой среди 10 крупнейших листингованных бирж мира, тогда как четыре ведущих конкурента торгуются по мультипликатору около 24 раз, согласно данным Bloomberg.
Руководство NSE на роуд-шоу утверждало, что биржа растет намного быстрее, чем мировые аналоги, поэтому сравнение некорректно. Однако некоторые инвесторы не согласились, полагая, что биржа должна получить скидку, поскольку индийские регуляторы вмешиваются чаще, чем их коллеги в других странах. Представитель биржи не ответил на запрос о комментарии.
Дальнейшие регуляторные действия могут негативно сказаться на оценке. Согласно Securities and Exchange Board of India, розничные инвесторы потеряли более 40 миллиардов долларов в акциях деривативов за пять лет до марта 2026 года, что усиливает пристальное внимание к рынку, где мелкие трейдеры противостоят глобальным фирмам. Jane Street отрицает обвинения регулятора в манипулировании рынком и добивается доступа к дополнительным документам в индийском суде.
Торговля деривативами была очень прибыльной для NSE. За год, закончившийся в марте 2026 года, биржа сообщила чистую прибыль в размере 10 300 крор рупий при выручке в 16 600 крор рупий, что обеспечило маржу прибыли около 62 процентов. Хотя этот показатель снизился с примерно 71 процента годом ранее, согласно проспекту IPO, он остается выше большинства крупных мировых аналогов.
Опционы составляют основу ее прибыльности, принося около 60 процентов операционной выручки за март. Эта модель становится сложнее для поддержания. Меньший конкурент BSE Ltd. набирает долю рынка в сегменте опционов, а новые ограничения центрального банка на кредитование фирм, занимающихся собственным трейдингом, угрожают ключевому источнику торгового объема. По данным биржи, средний дневной номинальный оборот фьючерсов и опционов на NSE достиг 18-месячного минимума в августе.
Некоторые из самых ранних инвесторов NSE смотрят на ситуацию иначе, сохраняя свои позиции, несмотря на прирост более 1000 процентов по текущей нелистинговой рыночной оценке. Винит Бодас, основатель и главный инвестиционный директор Deccan Value Investors LP, владеющей 1,83 процента NSE, называет биржу «опционным контрактом» на рост Индии. Среди держателей также есть Life Insurance Corp. of India и фонд, поддерживаемый технологическим магнатом Азимом Премджи.
Morgan Stanley, Temasek Holdings Pte. и State Bank of India входят в число акционеров, которые получат значительную прибыль от IPO, согласно проекту проспекта. Глобальные фонды, которые владели 31,35 процента акций биржи по состоянию на 31 декабря 2021 года, с тех пор сократили свою долю до 26,41 процента по состоянию на июнь 2026 года.
Рост NSE начался с трансформации, которую она внесла на рынки Индии, когда была запущена в 1990-х годах. Основанная после скандала на фондовом рынке в 1992 году, который спровоцировал системные реформы, NSE ввела электронную торговлю в 1994 году, бросив вызов тогда доминировавшей Bombay Stock Exchange. BSE последовала через год, завершив свое столетнее торговое кольцо, где брокеры кричали ордера.
Дина Мехта, брокер, ставшая первой женщиной-президентом BSE в 2001 году, отметила, что NSE стала сильным конкурентом, что значительно повысило эффективность и прозрачность рынка для инвесторов. Она также подчеркнула, что NSE предлагала продукты, знакомые глобальным фондам, помогая привлечь зарубежных инвесторов и превратить Индию в мирового лидера в области акционерных деривативов.
К 2016 году NSE была готова к листингу. План застопорился после того, как SEBI поднял вопросы о споре, в котором некоторые брокеры с серверами, расположенными рядом с биржей, предположительно получали более быстрый доступ к потокам данных. Последовали годы судебных разбирательств и регуляторных процедур, а также реорганизация высшего руководства. Путь к листингу был расчищен в январе этого года, когда SEBI предоставил одобрение, а в июле было заключено урегулирование на сумму 1 491 крор рупий для разрешения прошлых разногласий.
Хотя IPO могло быть заблокировано, бизнес продолжал расти. Больше индийцев переводили свои сбережения в акции и начали торговать деривативами, что привело к резкому росту стоимости NSE на частных рынках. Этот расширяющийся пул инвесторов остается мощным долгосрочным драйвером, предоставляя NSE больше клиентов, даже если рост деривативов замедляется.
Тем не менее, потенциал роста биржи на некоторых рынках частично ограничен ее уже доминирующим положением. В 2026 финансовом году NSE имела 74,71 процента доли в опционах на акции, 92,99 процента в денежных акциях и 99,48 процента в валютных фьючерсах, торгуемых на бирже, согласно ее проспекту. Поскольку несколько этих рынков находятся под давлением, бирже необходимо искать новые источники дохода.
Одним из вариантов является сырьевые деривативы. Биржа могла бы использовать свои технологии и отношения с брокерами, чтобы конкурировать с устоявшимися местными соперниками, такими как Multi Commodity Exchange of India Ltd. Другой вариант — данные. Крупнейшие мировые биржи, включая Nasdaq, построили бизнес, менее зависимый от торговли. NSE обладает аналогичными активами в области данных и аналитики, которые она могла бы использовать. Цзянь Ши Кортеси, управляющий фондом Gam Investment Management в Цюрихе, отметил, что в условиях регуляторной неопределенности «позитивный сюрприз может прийти от нетранзакционных доходов, таких как лицензирование индексов и услуги данных».
Некоторые инвесторы, включая Майка Селла, руководителя отдела глобальных развивающихся рынков в Alquity Investment Management Ltd., видят больший потенциал в цифровых платформах для брокерского обслуживания акций, которые выигрывают от роста домашних инвестиций, чем в самих биржах. Это делает NSE более сложным для продажи, чем десять лет назад. Биржа остается доминирующим игроком, но теперь у инвесторов есть больше способов получить доступ к смене финансового ландшафта Индии.