Узбекстанцы традиционно ожидали ежегодного обесценивания сума по отношению к доллару, основывая свои финансовые планы на этой тенденции. Однако последние два года продемонстрировали существенное отклонение от этой нормы, поскольку сум перестал демонстрировать постоянное снижение стоимости.
Миркомил Холбоев, магистр направления «Международная торговля» Национального университета Чонбук Южной Кореи и автор Telegram-канала Mirkonomika, представил анализ, объясняющий изменение соотношения национальной валюты и доллара в обратную сторону.
В первом полугодии 2026 года торговый дефицит страны достиг 9,3 миллиарда долларов, что означает, что объем импорта превысил экспорт. Этот торговый дефицит увеличился в 2,75 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Несмотря на это, с начала июня прошлого года сум укрепился к доллару на 7,3%.
Эксперт подчеркивает, что нельзя сводить формирование валютного рынка исключительно к разнице между экспортом и импортом. Помимо торгового дефицита, существуют иные элементы, влияющие на приток иностранной валюты в страну, такие как инвестиции, денежные переводы и внешний долг.
Даже при увеличении торгового дефицита, валютный приток может возрастать через другие каналы, что влияет на обменный курс. Однако инвестиции, внешний долг и денежные переводы поступали в Узбекистан и до 2025 года. Поэтому особое внимание привлекает тот факт, что укрепление сума началось именно с 2025 года.
В 2025 году торговый дефицит, согласно данным платежного баланса, достиг 19,9 миллиарда долларов, что на 14% больше, чем в 2024 году, став самым высоким номинальным показателем внешнеторгового дефицита в истории страны. Тем не менее, наблюдался заметный рост поступлений средств в страну. Например, чистый приток по первичным и вторичным доходам, где ключевую роль играют денежные переводы, составил 14,1 миллиарда долларов, что на 21,7% превышает показатель предыдущего года, опережая темпы роста торгового дефицита.
Несмотря на рост денежных переводов, общий баланс внешней торговли, первичных и вторичных доходов — то есть баланс счета текущих операций — остался отрицательным, составив минус 5,7 миллиарда долларов, что почти не отличается от уровня 2024 года. В то время как в 2024 году сум обесценился к доллару на 4,7%, в 2025 году он, напротив, укрепился почти на 7%.
Существует несколько причин для такого расхождения. Во-первых, денежные переводы, инвестиционные доходы и внешняя торговля представляют лишь одну грань ситуации; другая сторона — это приток долгового и инвестиционного капитала. Во-вторых, анализ данных за весь год может скрывать внутренние тенденции, поэтому рассмотрение показателей по кварталам дает более точное представление.
Укрепление сума в 2025 году преимущественно произошло в первые девять месяцев. В последующие месяцы курс доллара колебался около отметки в 12 тысяч сумов, без существенного изменения тренда. Так, 2 октября 1 доллар стоил 12 084 сума, а на последней торговой сессии 2025 года — 12 025 сумов.
Более детально, в январе-сентябре сум укрепился на 6,5%, тогда как в октябре-декабре это повышение составило лишь 0,5%. Ситуация со счетом текущих операций в этот период также отличалась от годового показателя. За девять месяцев 2025 года дефицит внешнеторгового баланса составил 10,5 миллиарда долларов, что на 14% меньше, чем в 2024 году. Одновременно совокупный баланс первичных и вторичных доходов, где доминируют денежные переводы, улучшился на 16,9%.
Таким образом, в первые девять месяцев 2025 года сокращался дефицит внешней торговли, который создает основной спрос на доллар, а приток валюты от факторов производства, включая труд и капитал, заметно возрос. В результате, совокупный баланс внешней торговли и доходов от факторов производства сформировал профицит в 3 миллиона долларов. Для Узбекистана профицит счета текущих операций является редким явлением; для сравнения, за аналогичный период 2024 года дефицит составлял 3,2 миллиарда долларов. Это позволило Узбекистану в течение девяти месяцев 2025 года функционировать как нетто-экспортер товаров и факторов производства, что способствовало более высокому предложению иностранной валюты и укреплению национальной валюты.
Значительную роль в улучшении внешнеторгового баланса сыграл рост цен на золото. Экспорт золота за первые девять месяцев достиг 9,8 миллиарда долларов, увеличившись на 70% по сравнению с прошлым годом. Кроме того, укрепление валюты и благоприятные условия на рынке труда в России ускорили рост денежных переводов.
Помимо внешней торговли и денежных переводов, на валютный приток в страну влияют инвестиции и внешний долг. В 2025 году чистый приток прямых инвестиций в Узбекистан достиг 4,3 миллиарда долларов, что на 53% больше, чем в 2024 году. Объем портфельных инвестиций, в основном евробондов, составил 4,4 миллиарда долларов, а прочие инвестиции, включая внешний долг, депозиты и торговые кредиты, выросли до 2,5 миллиарда долларов, что соответствует росту на 40% и в 2,5 раза соответственно.
Совокупный чистый приток по этим трем компонентам в 2025 году достиг 11,2 миллиарда долларов, установив исторический максимум. При этом дефицит по внешней торговле и доходам от факторов производства составлял 5,7 миллиарда долларов. Следовательно, чистый финансовый приток оказался примерно вдвое больше этого дефицита. Такая большая положительная разница между чистым притоком по финансовому счету и дефицитом счета текущих операций не наблюдалась ни в один год после 2018 года, что указывает на существенное увеличение предложения иностранной валюты на внутреннем рынке.
В предыдущие годы приток заемного и инвестиционного капитала был ниже, а дефицит внешней торговли и баланса доходов от факторов производства — выше, что способствовало ослаблению сума. Важно также учесть глобальные изменения, повлиявшие на структуру платежного баланса, включая рост цен на золото и ускорение инвестиционных потоков, которые были связаны с мировыми факторами.
Одним из ключевых событий 2025 года стало начало второго президентского срока Дональда Трампа в США. Его принятие решений усилило неопределенность и волатильность, например, неоднократное введение торговых тарифов вызвало сбои и снизило доверие к американским активам. В первой половине 2025 года индекс доллара снизился на 11,1%, а во второй половине года курс стабилизировался, при этом годовое ослабление доллара составило 10%.
Таким образом, ослабление доллара имело глобальный характер: в 2025 году из 39 анализируемых валют 31 укрепилась к доллару, а только четыре ослабли, что сделало укрепление сума частью мировой тенденции.
Другим фактором поддержки сума стал рост цен на золото, который во многом был обусловлен действиями Трампа. Средняя месячная цена золота в 2025 году выросла более чем вдвое, что привело к резкому увеличению валютной выручки для Узбекистана, где золото является важным экспортным товаром.
Третий фактор — это укрепление российского рубля к доллару в 2025 году. С начала до конца года рубль укрепился на 23,2%, что стимулировало более высокий, чем ожидалось, рост денежных переводов с основного для Узбекистана рынка труда. В 2025 году объем денежных переводов достиг 18,9 миллиарда долларов, увеличившись на 27,2% по сравнению с 2024 годом, хотя изначально прогнозировался рост около 10%.
В 2025 году сочетание ослабления доллара в мире, укрепления валюты основного рынка труда, резкого роста цен на золото и ускорения инвестиционных и долговых обязательств привело к беспрецедентной ситуации на валютном рынке Узбекистана и первому номинальному укреплению сума за новый период.
Однако в 2026 году ситуация изменилась: цены на золото начали падать, а объемы экспорта золота из Узбекистана значительно сократились. Ухудшаются и условия на основных рынках труда. Тем не менее, сум продолжает укрепляться к доллару. С начала года сум укрепился на 1,9%. Это происходит на фоне снижения цены золота по сравнению с февральскими пиками и минимального экспорта золота Узбекистаном — за январь-июнь экспорт составил 1,5 миллиарда долларов, что в четыре раза меньше, чем годом ранее.
Кроме того, валюта основного рынка труда ослабла на 9,8% с начала года, а сам доллар в 2026 году уже не демонстрирует такого сильного падения относительно большинства мировых валют, как это было в 2025 году. Например, с начала года 20 из анализируемых валют ослабли к доллару, в то время как индекс доллара вырос примерно на 1%.