Согласно отчету Международного финансового центра Астаны (AIFC) под названием «Капитализационные рынки Казахстана, Узбекистана, Кыргызстана и Азербайджана: перспективы и тенденции», общая рыночная капитализация фондового рынка Узбекистана составляет приблизительно 22 миллиарда долларов США. При этом номинальный валовой внутренний продукт страны увеличился с 66,4 миллиарда долларов США в 2020 году до 115 миллиардов долларов США в 2024 году.
Развитие рынка капитала Узбекистана происходит в рамках государственной программы приватизации, которая включает инициативу «Народный IPO». Тем не менее, соотношение капитализации компаний с листингом к ВВП остается низким по международным меркам, снизившись с 16,4% в 2020 году до 6,7% в 2024 году, что авторы отсылают к ранней стадии развития рынка.
Отчет отмечает, что долговой рынок является наиболее активным сегментом внутреннего рынка капитала Узбекистана. В 2025 году правительство выпустило суверенные еврооблигации на сумму 1,5 миллиарда долларов США, главным образом для финансирования бюджетного дефицита и поддержки ипотечного кредитования. Общий государственный и гарантированный государством долг достиг примерно 32,6% ВВП к концу 2024 года.
Контроль за рынком капитала консолидирован Национальным агентством перспективных проектов Республики Узбекистан, которое выступает уполномоченным органом по регулированию, лицензированию и развитию рынка ценных бумаг. Авторы также обращают внимание на режим регуляторной песочницы, введенный для тестирования новых финансовых продуктов.
Среди ключевых событий 2025 года в отчете выделяется назначение Franklin Templeton управляющей компанией для Национального инвестиционного фонда Узбекистана, портфель которого включает 18 государственных предприятий. Также отмечается дебютное размещение корпоративной облигации компанией Navoi Mining and Metallurgical Combinat и подготовка аналогичной облигационной программы компанией Almalyk Mining and Metallurgical Combinat.
По данным отчета, Казахстан обладает самой развитой архитектурой рынка капитала среди четырех стран. Номинальный ВВП страны достиг 291,2 миллиарда долларов США в 2024 году, при этом правительство ставит целью увеличить эту цифру до 450 миллиардов долларов США к 2029 году.
В стране существует институциональная особенность — сосуществование двух бирж: Казахстанской фондовой биржи, действующей в соответствии с национальным гражданским правом, и Астанинской международной биржи, функционирующей на основе принципов английского общего права в юрисдикции Международного финансового центра Астаны.
Общий объем находящихся в обращении облигаций в Казахстане составил около 81,4 миллиарда долларов США, или примерно 43% ВВП, по состоянию на конец сентября 2025 года. Количество розничных брокерских счетов выросло с 103 000 в 2020 году до 2,17 миллиона в Центральном депозитарии ценных бумаг Астанинской международной биржи и 4,62 миллиона в Центральном депозитарии ценных бумаг Казахстана по состоянию на сентябрь 2025 года; при этом частные инвесторы обеспечили более 62% оборота на вторичном рынке акций в 2024 году. Между тем, Национальный банк Казахстана повысил базовую ставку до 18% в октябре 2025 года на фоне возобновившегося инфляционного давления.
Отчет также указывает на несколько крупных первичных публичных предложений государственных компаний, включая Kazatomprom, KazMunayGas и Air Astana, что способствовало расширению базы частных инвесторов. В настоящее время Казахстан классифицируется FTSE Russell как фронтирный рынок.
В Кыргызстане рынок капитала находится на стадии формирования, где банковский сектор играет ведущую роль в финансировании экономики. Номинальный ВВП страны составил 17,4 миллиарда долларов США в 2024 году, с прогнозом роста до 28,2 миллиарда долларов США к 2030 году. По состоянию на сентябрь 2025 года на Кыргызской фондовой бирже торговались акции 23 эмитентов с общей рыночной капитализацией около 2,6 миллиарда долларов США.
Авторы отчета отмечают заметное ускорение рыночной активности в 2024–2025 годах: объем торгов на Кыргызской фондовой бирже достиг 573,9 миллиона долларов США к началу июня 2025 года, превысив показатель за весь 2023 год. Основной рост обеспечивали первичные размещения государственных ценных бумаг, в то время как ликвидность вторичного рынка остается низкой. В 2025 году правительство расширило нормативную базу биржи, внедрив электронную подачу документов для листингов и предоставив доступ иностранным эмитентам.
Рынок капитала Азербайджана функционирует в экономике, где доминирующую роль сохраняет нефтегазовый сектор. Номинальный ВВП страны вырос с 42,7 миллиарда долларов США в 2020 году до 74,3 миллиарда долларов США в 2024 году. Ключевым моментом для рынка акций стал 2024 год, когда страна провела свое первое публичное размещение и запустила дистанционную торговлю акциями на вторичном рынке.
По состоянию на октябрь 2025 года семь компаний завершили первичное публичное размещение, привлекая совокупно около 340 миллионов долларов США и способствуя увеличению общей рыночной капитализации Бакинской фондовой биржи до 18,4 миллиарда долларов США. Стратегия развития Бакинской фондовой биржи на период 2024–2026 годов предусматривает рост размещения облигаций государственными предприятиями, институциональными инвесторами и корпоративными эмитентами.
Авторы отчета также отмечают, что иностранные институциональные инвесторы увеличили свои вложения в азербайджанские ценные бумаги на 78% на фоне частичного смягчения валютных ограничений Центральным банком Азербайджана и повышения регуляторной прозрачности.
Рынок недвижимости Узбекистана показал стабильный рост в первой половине 2026 года. Согласно данным Центра экономических исследований и реформ (CERR), за шестимесячный период было завершено более 171 000 сделок купли-продажи недвижимости, что на 25,3% превышает показатели аналогичного периода прошлого года.
Активность рынка заметно восстановилась в июне после коррекции, наблюдавшейся в апреле и мае. Количество транзакций превысило отметку в 25 000, увеличившись на 23% по сравнению с маем. При этом июньские сделки оказались выше на 20,4% по сравнению с июнем 2025 года и на 24,9% по сравнению с июнем 2024 года.
Рост рыночной активности зафиксирован во всех регионах страны. По сравнению с предыдущим месяцем, самые высокие темпы прироста числа сделок отмечены в Бухарской области (рост на 50,1%), Навоийской области (рост на 41,5%) и Самаркандской области (рост на 31,8%). Более умеренный рост показали Андижанская область (17,9%), Ташкентская область (12,2%) и Хорезмская область (0,9%).
В годовом исчислении самый сильный рост был зафиксирован в городе Ташкент, где сделки увеличились на 35,7%. Далее следуют Сирдарьинская область (26,9%), Навоийская область (26,3%) и Республика Каракалпакстан (23,3%). Наименьший годовой рост наблюдался в Жизакской области (5,7%), Ферганской области (3,6%) и Ташкентской области (3,3%).
Примерно треть всех сделок, совершенных в июне, была зарегистрирована в столице. В Ташкенте было оформлено 7 800 сделок, что составило 30,8% от общего объема рынка.
За период с января по июнь положительная динамика была отмечена во всех регионах страны. Самый быстрый рост числа транзакций продемонстрировала Сирдарьинская область (36,4%), за ней следовали город Ташкент (34,9%) и Навоийская область (30%). Более скромный рост был замечен в Хорезмской области (16,7%), Бухарской области (15,4%) и Ферганской области (12,1%).
По данным Центрального банка, за первое полугодие 2026 года объем ипотечных кредитов, выданных банками Узбекистана, достиг 13,1 триллиона сумов. Этот показатель превышает сумму за аналогичный период предыдущего года на 3,7 триллиона сумов, что составляет почти 39% роста. Количество людей, получивших ипотечные займы, увеличилось с 31 589 до 42 575 человек, то есть на 10 986 заемщиков, или на 34,8%. При этом средний размер кредита немного возрос, поднявшись примерно с 299 миллионов до 308 миллионов сумов.
Значительная часть кредитования была направлена на приобретение жилья на первичном рынке — 9,8 триллиона сумов, что составляет 75% от общего объема. На первичном рынке ипотеку получили 31 995 человек. В прошлом году доля первичного рынка также составляла 75% кредитования, при этом было выдано 6,93 триллиона сумов кредитов 23 596 заемщикам.
На вторичном рынке было предоставлено 3,3 триллиона сумов кредитов для 10 580 граждан. В сравнении с первым полугодием 2025 года, когда этот показатель составлял 2,51 триллиона сумов для 7993 человек, доля вторичного рынка осталась на уровне 25%.
Наибольший объем ипотечных кредитов был выделен в Ташкенте — 4,01 триллиона сумов, что демонстрирует рост примерно на 36% по сравнению с годом ранее (2,96 триллиона сумов). Второе место заняла Андижанская область с суммой в 1,11 триллиона сумов против 747,2 миллиардов сумов годом ранее. Далее по объему кредитования следуют Кашкадарьинская область (963 миллиарда сумов), Ферганская область (888 миллиардов сумов) и Сурхандарьинская область (834 миллиарда сумов).
Наименьшие объемы кредитования зафиксированы в Сырдарьинской области (356 миллиардов сумов), Джизакской области (414 миллиардов сумов), Бухарской области (505 миллиардов сумов) и Каракалпакстане (508 миллиардов сумов).
Крупнейшим кредитором среди банков признан Xalq Banki (Народный банк), который выдал ипотеку на 2,2 триллиона сумов. Его опережают «Агробанк» (1,96 триллиона сумов), «Миллий банк» (1,68 триллиона сумов), «Ипотека-банк» (1,58 триллиона сумов) и «Узпромстройбанк» (1,29 триллиона сумов).
Среди получателей ипотеки мужчины составляли 54%, а женщины — 46%, что является изменением по сравнению с прошлым годом, когда соотношение было 61% и 39% соответственно. Основную массу заемщиков составляют граждане в возрасте от 31 до 50 лет, на которых пришлось 65% всех кредитов, или 27 516 человек. Еще 25% получателей, а именно 10 903 человека, находились в возрастной группе от 18 до 30 лет, а 10% — старше 50 лет.
Средняя процентная ставка по ипотеке, которая финансировалась из республиканского бюджета, составила 16,8%, снизившись с 17,5%. Ставки по средствам Компании по рефинансированию ипотеки Узбекистана достигли 21,6%, тогда как собственные средства банков показали снижение с 23,5% до 20,1%.
Ранее, в первом квартале, отмечен рост числа сделок с недвижимостью на 48,4% до введения эскроу-счетов. Объем ипотеки в этот период увеличился на 29%, а строительство — на 15,5%. Цены на квартиры в новостройках выросли на 8,1% в долларовом эквиваленте, а на вторичном рынке — на 9,4% в сумах (при этом темпы роста в сумах были ниже). Стоит отметить, что земля в Ташкенте стала дешевле. Ранее, в обзоре Центробанка за 2025 год, указывалось, что стоимость квартир в Ташкенте росла в долларах, но в сумах оставалась почти неизменной.
Международный валютный фонд (МВФ) в своем докладе Selected Issues по Узбекистану провел оценку финансового положения государственных предприятий и связанных с этим рисков для государственного бюджета.
Согласно данным Агентства по управлению государственными активами, которые цитирует МВФ, в 2024 году из общего числа в 2148 государственных предприятий лишь 982 оказались прибыльными, что составляет 46%. Остальные предприятия либо показывали убытки, либо находились в состоянии неактивности, либо проходили процедуру ликвидации, либо не предоставляли данных о своей прибыльности.
Горнодобывающий сектор демонстрировал наибольшую прибыль в процентном отношении к ВВП. За ним следовали нефтегазовый сектор, а также сферы банковского дела и финансов. Наиболее проблемными оказались такие направления, как электроэнергетика, жилищно-коммунальные услуги и водное хозяйство. МВФ связывает убыточность в этих секторах с тем, что предприятия предоставляют услуги населению, за которые они получают лишь частичное или вообще никакое возмещение.
Структура поступлений дивидендов в бюджет также указывает на высокую зависимость от горнодобывающей отрасли. Фонд отметил, что около 80% дивидендов госпредприятий в 2024 году поступило именно от горнодобывающего сектора, тогда как нефтегазовый сектор обеспечил 9,5%, а остальные прибыльные отрасли — 10,5%.
МВФ пришел к выводу, что государство, выступая в роли акционера, получает низкую отдачу от значительной части своего инвестиционного портфеля. Кроме того, фонд провел специальную проверку финансового состояния 21 крупнейшей нефинансовой госкомпании, имеющих аудированные отчеты по МСФО. Совокупная стоимость активов этих компаний оценивалась примерно в 48% ВВП.
Анализ включал оценку платежеспособности, ликвидности и прибыльности. В период с 2021 по 2023 год четыре из 21 компании стабильно находились в зоне умеренного риска, преимущественно относясь к горнодобывающему сектору. Семь компаний имели более высокий уровень риска, среди которых были предприятия электроэнергетики, газа и химической промышленности. Еще десять компаний находились в «серой зоне» умеренного риска, что было связано в основном со слабой долговой нагрузкой и ликвидностью.
По данным за 2024 год, показатели 16 из 21 компании продемонстрировали улучшение по сравнению с предыдущим годом. МВФ объясняет это главным образом «значительным повышением регулируемых тарифов на электроэнергию и газ», которое произошло в мае 2024 года и положительно сказалось на трех компаниях энергетического и газового секторов.
В целом, за период с 2021 по 2024 год наблюдалось «умеренное улучшение» показателей риска. Из пятнадцати компаний, по которым имеются данные за весь период, шесть улучшили свои показатели, а три — ухудшили. Шесть из улучшивших свои позиции компаний работали в сферах электроэнергетики и газоснабжения.
Государственные предприятия получают поддержку в различных формах: это могут быть бюджетные субсидии, внешние кредиты, перенаправленные займы Фонда реконструкции и развития, кредиты внутренней банковской системы и государственные гарантии. Всемирный банк также указал, что поддержка оказывается и нефинансовыми методами, например, через исключения из законов, направленных на стимулирование рыночной дисциплины, или через преференциальный доступ к земле и госзакупкам.
Фонд признает, что доля такой поддержки в процентах к ВВП постепенно уменьшается благодаря ужесточению условий ее предоставления. Тем не менее, МВФ считает, что «мягкие бюджетные ограничения» продолжают ослаблять мотивацию руководства госпредприятий к повышению эффективности и реструктуризации. В регуляторной базе отсутствует четкое разделение между коммерческой деятельностью и выполнением общественно значимых обязанностей, что приводит к размыванию ответственности за конечные результаты.
Кроме того, отсутствие требования к госпредприятиям обеспечивать доходность, сопоставимую с рыночной, способствует сохранению неэффективности. Существующие исключения из законов предоставляют этим предприятиям необоснованные преимущества. МВФ настаивает, что обязательства должны быть определены, рассчитаны и полностью компенсированы из бюджета. Государственная помощь, если она необходима для проведения реформ, должна основываться на убедительных планах реструктуризации, быть привязана к результатам реформ и постепенно сворачиваться.
Размывание ответственности и подотчетности происходит из-за пересечения функций собственника между местными органами власти, отраслевыми министерствами и Агентством по управлению госактивами. МВФ также отметил, что не были реализованы строгие критерии для обоснования государственного участия в экономике, установленные законом «Об управлении государственным имуществом». В области корпоративного управления наблюдательные советы страдают от недостатка автономии из-за ограниченного количества квалифицированных независимых членов, а их полномочия часто ограничены. Применение принципов корпоративного управления к госпредприятиям происходит неравномерно.
Что касается прозрачности, реестр госпредприятий АУГА имеет непоследовательную структуру и не содержит ясного определения того, что является госпредприятием. Также отсутствует централизованный контроль за программами приватизации. Эти два фактора препятствуют адекватному мониторингу и оценке процесса приватизации. Достижение цели по наличию аудированной финансовой отчетности по МСФО для всех госпредприятий остается незавершенной задачей.
МВФ также указал, что около 84% предприятий с госучастием в Узбекистане функционируют в конкурентных секторах, где обоснование присутствия государства затруднено. К таким секторам относятся сельское хозяйство, туризм, фармацевтика, сфера услуг и базары. На конец 2024 года активы госпредприятий превышали ВВП страны, составив 101% ВВП. По данным Fitch Ratings, в период с 2021 по 2025 год в Узбекистане было приватизировано государственных активов на сумму около 5,1 млрд долларов, после чего агентство улучшило свой прогноз с «стабильного» до «позитивного». Предварительные расчеты Fitch Ratings показывают, что только в 2025 году объем приватизации достигнет 1,6 млрд долларов.
