Fitch atribui ao Andijan um rating de 'BB-' com perspectiva estável

A agência de classificação internacional Fitch Ratings confirmou a classificação de longo prazo do emissor (IDR) da operadora uzbeque Uzbektelecom no nível 'BB' com uma perspectiva positiva, ao mesmo tempo que elevou seu perfil de crédito independente (SCP) de 'bb-' para 'bb'. A agência publicou esta declaração em 9 de novembro de 2026.

A Fitch explicou este aumento devido às expectativas de melhoria do fluxo de caixa livre e à redução gradual do endividamento da empresa nos próximos dois anos. Os analistas observam que tais melhorias serão sustentadas pelas fortes posições da Uzbektelecom no mercado interno, pela expansão da base de assinantes e por um nível moderado de dívida.

O IDR de longo prazo da empresa corresponde à classificação soberana do Uzbequistão, que também é 'BB'. A Fitch considera que o apoio governamental é 'extremamente provável', e a perspectiva positiva para a Uzbektelecom está alinhada com a perspectiva da classificação soberana do país.

De acordo com dados da Fitch, o governo detém 94% das ações da Uzbektelecom. O governo define as principais prioridades estratégicas, investimentos e funções chave da empresa na área de segurança da informação. Além disso, o governo garante cerca de 43% da dívida externa da empresa, e a agência prevê que essa participação excederá 50% até o final de 2027.

A Uzbektelecom ocupa uma posição de liderança no mercado de telecomunicações do país. Segundo estimativas da Fitch até o final de setembro de 2026, a empresa representava cerca de 32% do mercado de telefonia móvel e 85% do mercado de internet banda larga fixa.

No entanto, os significativos investimentos de capital continuam a limitar o fluxo de caixa livre. A Fitch prevê que os gastos de capital representarão 49% da receita em 2026, diminuindo gradualmente para cerca de 27% até 2028. De acordo com o cenário base da agência, esse indicador deve cair para cerca de 20% até 2029.

Segundo as projeções da Fitch, a relação dívida líquida/EBITDA aumentará de 2,3 vezes em 2025 para 2,8 vezes em 2026, e depois diminuirá gradualmente para 2,6 vezes em 2028. A agência acredita que a manutenção desse coeficiente abaixo do nível de três vezes durante o período de previsão sustenta a avaliação de perfil de crédito independente 'bb'.

A Fitch também chamou a atenção para o risco cambial: cerca de 90% da dívida da Uzbektelecom é denominada em moeda estrangeira, enquanto a maior parte da receita é gerada em som. A empresa não utiliza instrumentos de hedge de risco cambial.

A Uzbektelecom está se preparando para um possível IPO internacional no âmbito do programa de privatização. A Fitch observou que o potencial IPO por si só não afetará a classificação, pois a agência espera que o governo mantenha uma participação de controle na empresa.

A agência de classificação internacional Fitch Ratings atribuiu à Joint Stock Company of National Electric Networks of Uzbekistan (NEGU) pela primeira vez uma classificação de crédito de longo prazo de emissor 'BB' com perspectiva positiva em 3 de novembro de 2026.

Esta classificação corresponde à classificação soberana do Uzbequistão, que também é 'BB' com perspectiva positiva. A agência explica essa correspondência pelo fato de a participação da dívida garantida pelo Estado ser a principal razão.

De acordo com a Fitch Ratings, cerca de 90% da dívida da empresa até o final de 2025 e no primeiro semestre de 2026 está garantida por garantias estatais ou fornecida diretamente pelo Estado. A maior parte dessa dívida provém de empréstimos de instituições financeiras internacionais.

A Fitch espera que essa participação permaneça acima de 75% pelo menos até 2028, mesmo que alguns novos projetos de investimento sejam financiados sem garantias. Se a participação cair abaixo de 75%, a agência pode alterar sua abordagem para determinar a classificação.

Ao mesmo tempo, a Fitch avalia o perfil de crédito autônomo da empresa como 'b'. Esta avaliação é limitada pela pouca experiência regulatória no país, pela restrição de transparência, pelos riscos associados aos volumes de transmissão e contrapartes, bem como pela fraca flexibilidade financeira.

Entre os fatores que contribuem para o fortalecimento da posição da empresa, destacam-se seu monopólio na transmissão de eletricidade, a condução de reformas setoriais, incluindo a separação das atividades comerciais, e a esperada alta lucratividade. A Fitch observa que a classificação pode melhorar à medida que a experiência de regulação justa se consolida.

Após a criação de um comprador único em 2024, a NEGU gradualmente separou suas atividades comerciais deficitárias. A Fitch considera que isso contribuiu para o aumento da lucratividade da empresa e para a redução da volatilidade dos fluxos de caixa.

O governo planeja concluir a transição para tarifas baseadas em ativos regulamentados a partir de 2027. Alguns elementos do novo sistema foram introduzidos durante a revisão tarifária em agosto de 2026. Após três aumentos no período de 2025-2026, a tarifa de transmissão de eletricidade da NEGU em agosto de 2026 tornou-se o dobro do nível de 2024.

A própria empresa prevê um reajuste das tarifas de cerca de 5% anualmente a partir de 2027. As projeções da Fitch preveem um crescimento de cerca de 11% em 2027 e aproximadamente 5% anualmente a partir de 2028.

Ao mesmo tempo, a agência aponta limitações na base regulatória. A empresa opera com base em decisões tarifárias de curto prazo, e os mecanismos de proteção contra a redução dos volumes de transmissão, garantia de rentabilidade justa dos investimentos e reação do regulador à inflação ou desvalorização da moeda ainda não foram totalmente testados.

A Fitch também identifica a potencial interferência nas tarifas por razões políticas ou sociais, bem como a ausência de um regulador independente, como riscos. O principal contraparte da NEGU, o comprador único, atua apenas como intermediário no fluxo de fundos, portanto, a empresa depende da disciplina de pagamento dos consumidores finais. Além disso, ela depende de um mecanismo opaco de distribuição de pagamentos entre os participantes do mercado, sobre o qual não tem controle.

Devido ao envelhecimento da infraestrutura e à crescente demanda por eletricidade, a empresa enfrenta necessidades significativas de investimento. Seu plano de negócios prevê despesas de capital de US$ 1,5 bilhão no período de 2026 a 2030. Esses fundos serão destinados à conexão de novas capacidades de geração, aumento da confiabilidade da rede e digitalização, bem como ao desenvolvimento de linhas de transmissão de alta tensão.

A maioria dos projetos requer aprovação governamental e disponibilidade de financiamento. Espera-se que instituições financeiras multilaterais financiem cerca de metade do programa, e o restante será coberto por parcerias público-privadas e recursos próprios da empresa.

A Fitch prevê que o fluxo de caixa livre da empresa será negativo no período de 2026 a 2030, em média cerca de 1 trilhão de som (US$ 80 milhões) anualmente. Projeta-se que o EBITDA seja de uma média de 3,5 trilhões de som (US$ 280 milhões) por ano, enquanto os gastos de capital devem atingir 3,7 trilhões de som (US$ 295 milhões). Esta previsão não inclui dividendos. O índice de alavancagem ajustado ao FFO deve diminuir em média para cerca de 4x no período de 2026 a 2029, em comparação com 6,7x em 2025.

Cerca de 90% da dívida da empresa no final de 2025 foi denominada em moeda estrangeira, enquanto a receita é gerada em som. Os instrumentos de hedge no Uzbequistão são limitados. No entanto, a Fitch espera uma depreciação moderada do som em relação ao dólar americano, em média de 2% anualmente, o que limita o impacto dos riscos cambiais em suas projeções.

A Fitch avalia a disposição do Estado em apoiar a empresa como alta. O Estado controla totalmente a NEGU, aprova sua estratégia e planos de investimento, e estabelece as tarifas. Em 2024-2025, a empresa recebeu ativos de rede no valor de cerca de US$ 400 milhões de outras empresas estatais gratuitamente.

A Fitch também considera o papel da NEGU como monopólio natural e a importância estratégica de seus projetos para o desenvolvimento de fontes de energia renovável e parcerias público-privadas. A empresa conta com cerca de 9000 funcionários.

Até o final de junho de 2026, a NEGU possuía caixa de 481 bilhões de som (US$ 40 milhões) em comparação com dívidas de curto prazo de 546 bilhões de som (US$ 46 milhões). Espera-se que os pagamentos a terceiros em 2027-2029 totalizem cerca de 500 bilhões de som (US$ 40 milhões) anualmente.

A empresa planeja cobrir seu fluxo de caixa negativo com novos empréstimos bancários. Em 2026, a NEGU espera receber US$ 145 milhões em linhas de crédito garantidas de bancos internacionais. O governo também assinou um acordo para obter um empréstimo de investimento de US$ 200 milhões com o Banco Asiático de Desenvolvimento, cujos fundos serão transferidos para a empresa.

A classificação pode ser rebaixada se a perspectiva da classificação soberana do Uzbequistão for alterada para 'Estável' ou se a própria classificação soberana for rebaixada. Outro gatilho potencial pode ser a queda da participação da dívida garantida abaixo de 75%. Um aumento na classificação é possível com a melhoria da classificação soberana, desde que o Estado continue a garantir mais de 75% da dívida da empresa.

A S&P Global Ratings atribuiu à administração do distrito de Andijan ratings de crédito de longo prazo de emissor BB- tanto em moeda local quanto estrangeira em 6 de novembro de 2026. A agência observou que a perspectiva permanece estável.

Andijan, localizado no Vale de Fergana, no sudeste do Uzbequistão, beneficia-se de fortes indicadores financeiros e da ausência de dívida comercial. No entanto, os analistas indicaram que as restrições ao rating são devidas ao baixo nível de bem-estar da região e à incerteza causada por um ambiente institucional instável, que limita a previsibilidade.

A perspectiva estável reflete um equilíbrio entre o histórico de orçamentos equilibrados e baixa carga de dívida, por um lado, e os riscos associados a uma base regulatória instável que governa os órgãos locais e regionais do governo do Uzbequistão, por outro. Além disso, as decisões orçamentárias chave são tomadas pelo governo central, e a influência das regiões, incluindo Andijan, sobre elas é limitada.

A S&P chamou a atenção para a mudança frequente na abordagem do governo central em relação a impostos, transferências e obrigações de despesa. As últimas mudanças desse tipo ocorreram no final de 2025. Isso mina a estabilidade das obrigações da região em termos de receitas e despesas, dificultando o planejamento de médio prazo.

Segundo os analistas, as práticas de gestão de dívidas e liquidez ainda estão em estágios iniciais. Por exemplo, a prática de colocar fundos em bancos comerciais foi implementada apenas em 2026, e sua eficácia ainda não foi testada.

A agência caracteriza a economia da região como fraca tanto pelos padrões nacionais quanto pelos internacionais. O PIB per capita é estimado em US$ 2.800–2.900, o que representa cerca de 64% da média nacional. No entanto, Andijan é uma das regiões mais industrializadas do Uzbequistão, ocupando o quarto lugar no país e contribuindo com 10,5% da produção industrial. Isso deve-se em grande parte ao cluster automotivo em torno da fábrica UzAutoMotors em Asaka. A S&P prevê que o crescimento real do PIB per capita em 2027-2028 será de cerca de 6,5% em média, alinhado com a previsão nacional.

A agência espera que a região mantenha fortes indicadores orçamentários. Prevê-se que a região de Andijan apresente um orçamento equilibrado ou um pequeno superávit nos próximos três anos. De acordo com dados da S&P, a receita operacional da região em 2025 foi de 6,27 trilhões de som, enquanto as despesas operacionais atingiram 6,21 trilhões de som, resultando em um saldo operacional de 62,5 bilhões de som. Para 2026, a agência espera uma receita operacional de cerca de 6,2 trilhões de som e um superávit operacional de 45,8 bilhões de som.

As despesas sociais representam 80% do orçamento regional, o que limita sua flexibilidade. A S&P prevê um aumento nas despesas de capital de 292 bilhões de som em 2026 para 650 bilhões de som em 2027, alinhado com o objetivo da região de aumentar os investimentos em infraestrutura. Espera-se que esses investimentos sejam financiados principalmente por transferências de capital do orçamento central.

A carga de dívida da região permanece muito baixa. A legislação vigente proíbe os órgãos locais e regionais de contrair dívida comercial, e qualquer déficit orçamentário é coberto por transferências adicionais do governo central. Andijan não possui dívida comercial, e sua dívida para com o orçamento central não excede 1% da receita operacional, incluindo transferências. A dívida direta no final de 2025 era de 22,5 bilhões de som, equivalente a 0,4% da receita operacional.

O setor de organizações relacionadas aos governos regionais é pequeno. A administração regional possui participações em cerca de 50 empresas, sendo a maioria mercados agrícolas. A agência não identificou casos de subsídios regionais, injeções de capital ou apoio de emergência a essas empresas. Os distritos e cidades em toda a região também são financeiramente estáveis graças ao apoio do governo central.

Espera-se que a liquidez da região permaneça sólida, o que é facilitado por sua situação quase sem dívidas. Andijan tem direito a empréstimos orçamentários subsidiados para cobrir déficits de caixa. De acordo com a S&P, o acesso a financiamento externo é limitado pelo subdesenvolvimento do mercado de capitais e do setor bancário do país.

A agência pode reduzir o rating se as mudanças nas relações entre Andijan e o governo central enfraquecerem o apoio à região e levarem a um pior desempenho orçamentário ou situação de dívida. Um aumento de rating pode ser considerado a longo prazo se o ambiente institucional para os órgãos locais e regionais melhorar significativamente, tornando-se mais previsível e transparente, e as regiões ganharem mais influência nas decisões do governo central. É também necessário melhorar a qualidade da gestão financeira em Andijan.