Os uzbeques tradicionalmente esperavam uma desvalorização anual do som em relação ao dólar, baseando seus planos financeiros nessa tendência. No entanto, os últimos dois anos demonstraram um desvio significativo dessa norma, pois o som parou de apresentar uma queda constante de valor.
Mirkomil Kholboev, mestre em 'Comércio Internacional' da Universidade Nacional de Chunbuk, na Coreia do Sul, e autor do canal Telegram Mirkonomika, apresentou uma análise que explica a mudança na relação entre a moeda nacional e o dólar em sentido contrário.
No primeiro semestre de 2026, o déficit comercial do país atingiu 9,3 bilhões de dólares, o que significa que o volume de importações excedeu as exportações. Este déficit comercial aumentou 2,75 vezes em comparação com o mesmo período do ano passado. Apesar disso, desde o início de junho do ano passado, o som se fortaleceu em relação ao dólar em 7,3%.
O especialista enfatiza que não se pode reduzir a formação do mercado cambial exclusivamente à diferença entre exportações e importações. Além do déficit comercial, existem outros elementos que influenciam o influxo de moeda estrangeira no país, como investimentos, remessas de dinheiro e dívida externa.
Mesmo com o aumento do déficit comercial, o influxo de moeda estrangeira pode aumentar por outros canais, o que afeta a taxa de câmbio. No entanto, os investimentos, a dívida externa e as remessas de dinheiro chegavam ao Uzbequistão até 2025. Portanto, chama a atenção o fato de que o fortalecimento do som começou especificamente em 2025.
Em 2025, o déficit comercial, de acordo com os dados da balança de pagamentos, atingiu 19,9 bilhões de dólares, 14% maior do que em 2024, tornando-se o maior indicador nominal de déficit comercial externo na história do país. No entanto, houve um aumento notável nas receitas recebidas no país. Por exemplo, o influxo líquido de rendimentos primários e secundários, onde as remessas de dinheiro desempenham um papel fundamental, foi de 14,1 bilhões de dólares, superando em 21,7% o indicador do ano anterior, ultrapassando o ritmo de crescimento do déficit comercial.
Apesar do aumento das remessas de dinheiro, o saldo geral do comércio externo, de rendimentos primários e secundários — ou seja, o saldo da conta corrente — permaneceu negativo, totalizando -5,7 bilhões de dólares, quase sem diferença em relação ao nível de 2024. Enquanto em 2024 o som desvalorizou em 4,7% em relação ao dólar, em 2025 ele, ao contrário, se fortaleceu quase 7%.
Existem várias razões para essa divergência. Em primeiro lugar, remessas de dinheiro, rendimentos de investimento e comércio exterior representam apenas um lado da situação; o outro lado é o influxo de capital de dívida e investimento. Em segundo lugar, a análise de dados de todo o ano pode ocultar tendências internas, portanto, considerar os indicadores por trimestres fornece uma visão mais precisa.
O fortalecimento do som em 2025 ocorreu predominantemente nos primeiros nove meses. Nos meses seguintes, a taxa do dólar flutuou em torno de 12 mil som, sem alteração significativa na tendência. Assim, em 2 de outubro, 1 dólar custava 12.084 som, e na última sessão de negociação de 2025, 12.025 som.
Mais detalhadamente, de janeiro a setembro, o som se fortaleceu em 6,5%, enquanto de outubro a dezembro esse aumento foi de apenas 0,5%. A situação da conta corrente neste período também difere do indicador anual. Nos nove meses de 2025, o déficit da balança comercial externa foi de 10,5 bilhões de dólares, 14% menor do que em 2024. Simultaneamente, o saldo agregado de rendimentos primários e secundários, onde predominam as remessas de dinheiro, melhorou em 16,9%.
Assim, nos primeiros nove meses de 2025, o déficit do comércio externo, que cria a principal demanda por dólares, diminuiu, enquanto o influxo de moeda de fatores de produção, incluindo trabalho e capital, aumentou notavelmente. Como resultado, o saldo agregado do comércio externo e dos rendimentos de fatores de produção formou um superávit de 3 milhões de dólares. Para o Uzbequistão, o superávit da conta corrente é um fenômeno raro; para comparação, no mesmo período de 2024, o déficit era de 3,2 bilhões de dólares. Isso permitiu que o Uzbequistão funcionasse como exportador líquido de bens e fatores de produção durante os nove meses de 2025, o que contribuiu para uma oferta maior de moeda estrangeira e para o fortalecimento da moeda nacional.
O aumento dos preços do ouro desempenhou um papel importante na melhoria da balança comercial externa. As exportações de ouro nos primeiros nove meses atingiram 9,8 bilhões de dólares, um aumento de 70% em comparação com o ano anterior. Além disso, o fortalecimento da moeda e as condições favoráveis no mercado de trabalho russo aceleraram o crescimento das remessas de dinheiro.
Além do comércio exterior e das remessas de dinheiro, os investimentos e a dívida externa influenciam o influxo de moeda estrangeira no país. Em 2025, o influxo líquido de investimentos diretos no Uzbequistão atingiu 4,3 bilhões de dólares, 53% maior do que em 2024. O volume de investimentos de portfólio, principalmente títulos europeus, foi de 4,4 bilhões de dólares, e outros investimentos, incluindo dívida externa, depósitos e créditos comerciais, cresceram para 2,5 bilhões de dólares, correspondendo a um aumento de 40% e 2,5 vezes, respectivamente.
O influxo líquido agregado desses três componentes em 2025 atingiu 11,2 bilhões de dólares, estabelecendo um recorde histórico. Ao mesmo tempo, o déficit do comércio externo e dos rendimentos de fatores de produção foi de 5,7 bilhões de dólares. Consequentemente, o influxo financeiro líquido foi cerca de duas vezes maior que esse déficit. Uma diferença positiva tão grande entre o influxo líquido da conta financeira e o déficit da conta corrente não foi observada em nenhum ano após 2018, o que indica um aumento substancial na oferta de moeda estrangeira no mercado interno.
Nos anos anteriores, o influxo de capital de empréstimo e investimento era menor, e o déficit do comércio externo e do saldo de rendimentos de fatores de produção era maior, o que contribuía para o enfraquecimento do som. É importante também considerar as mudanças globais que afetaram a estrutura da balança de pagamentos, incluindo o aumento dos preços do ouro e a aceleração dos fluxos de investimento, que estavam ligados a fatores mundiais.
Um dos eventos chave de 2025 foi o início do segundo mandato presidencial de Donald Trump nos EUA. Suas decisões aumentaram a incerteza e a volatilidade, por exemplo, a imposição repetida de tarifas comerciais causou interrupções e reduziu a confiança nos ativos americanos. No primeiro semestre de 2025, o índice do dólar caiu 11,1%, e na segunda metade do ano, a taxa se estabilizou, com uma desvalorização anual do dólar de 10%.
Portanto, a desvalorização do dólar teve caráter global: em 2025, de 39 moedas analisadas, 31 se fortaleceram em relação ao dólar, e apenas quatro enfraqueceram, tornando o fortalecimento do som parte de uma tendência mundial.
Outro fator de apoio ao som foi o aumento dos preços do ouro, que foi em grande parte impulsionado pelas ações de Trump. O preço médio mensal do ouro em 2025 aumentou mais do que o dobro, levando a um aumento acentuado da receita cambial para o Uzbequistão, onde o ouro é um produto de exportação importante.
O terceiro fator foi o fortalecimento do rublo russo em relação ao dólar em 2025. De início a fim do ano, o rublo se fortaleceu em 23,2%, o que estimulou um crescimento das remessas de dinheiro maior do que o esperado do mercado de trabalho principal para o Uzbequistão. Em 2025, o volume de remessas de dinheiro atingiu 18,9 bilhões de dólares, um aumento de 27,2% em comparação com 2024, embora inicialmente fosse prevista um crescimento de cerca de 10%.
Em 2025, a combinação da desvalorização do dólar no mundo, o fortalecimento da moeda do principal mercado de trabalho, o forte aumento dos preços do ouro e a aceleração dos compromissos de investimento e dívida levou a uma situação sem precedentes no mercado cambial do Uzbequistão e ao primeiro fortalecimento nominal do som em um novo período.
No entanto, em 2026, a situação mudou: os preços do ouro começaram a cair e os volumes de exportação de ouro do Uzbequistão diminuíram significativamente. As condições nos principais mercados de trabalho também estão piorando. No entanto, o som continua a se fortalecer em relação ao dólar. Desde o início do ano, o som se fortaleceu em 1,9%. Isso ocorre em meio à queda do preço do ouro em relação aos picos de fevereiro e ao mínimo de exportação de ouro pelo Uzbequistão — a exportação de janeiro a junho foi de 1,5 bilhão de dólares, quatro vezes menos do que no ano anterior.
Além disso, a moeda do principal mercado de trabalho enfraqueceu em 9,8% desde o início do ano, e o próprio dólar em 2026 não demonstra mais uma queda tão acentuada em relação à maioria das moedas mundiais quanto em 2025. Por exemplo, desde o início do ano, 20 das moedas analisadas enfraqueceram em relação ao dólar, enquanto o índice do dólar aumentou cerca de 1%.